本周贵金属价格涨跌不一。本周五COMEX黄金收于1684.5美元/盎司，较前周下跌-2.55%（-44.1美元/盎司）；COMEX白银收于19.615美元/盎司，较前周上涨4.52%（0.848美元/盎司）。

　　1）本周贵金属价格涨跌不一。本周五COMEX黄金收于1684.5美元/盎司，较前周下跌-2.55%（-44.1美元/盎司）；COMEX白银收于19.615美元/盎司，较前周上涨4.52%（0.848美元/盎司）。

　　2）美元美债的强势是本周贵金属价格回落的重要原因。周内美元美债保持强势一是美国通胀超预期上涨，市场对联储加息预期再度提高。周二超预期的CPI数据公布后，市场对于9月的加息预期再度提升，根据FedWatch数据显示，当前投资者预期9月加息100bp的概率已经高达18%。二是经济与就业数据向好，美国经济依旧有韧性。周内公布的美国8月零售数据和周初领失业金数据均好于市场预期，密歇根大学消费者信心指数等前瞻指标也连续第三个月走高，表明美国经济依旧相当有韧性，且预期持续转好，经济陷入实质性衰退的风险依旧较低。三是，宏观政治风险有所抬升，避险情绪有所抬升。近期俄乌冲突等国际局势的扰动增加、中美关系面临较大不确定性，VIX恐慌指数也较前周上涨15%，表明市场的波动有所增加，避险情绪也开始再度发酵，市场风险偏好回落。因此美元与美债收益率强势，贵金属价格持续承压。在加息、经济与避险情绪三者共同作用下，周内美元和美债收益率保持了强势上涨，美元指数再度接近110的20年高点，10美债收益率涨至7月以来新高。受强势的美元与美债利率影响，贵金属价格持续承压。

　　3）资金面：市场依旧认可黄金配置价值。近期黄金ETF持仓高位企稳，表明市场或依旧青睐黄金的长期配置价值。

　　4）价格判断：考虑到议息会议渐近，流动性收紧的压力持续增加，且美元与美债收益率仍有持续上行的动力，预计贵金属价格仍将承压偏弱震荡，内盘受到人民币汇率影响，走势或强于外盘。而白银价格则因为投机属性以及工业属性影响波动预计将持续大于黄金。Comex黄金核心价格区间【1650,1750】美元/盎司。Comex白银核心价格区间【17.8,20.0】美元/盎司。

　　1）欧元区9月ZEW经济景气指数前值-54.9，预测--，公布值-60.7

　　3）美国8月未季调核心CPI年率前值5.90%，预测6.10%，公布值6.3%

　　5）美国8月NFIB小型企业信心指数前值89.9，预测90.5，公布值91.8

　　6）欧元区7月工业产出月率前值1.1%，预测-1.00%，公布值-2.3%

　　8）美国至9月10日当周初请失业金人数（万人）前值21.8，预测22.6，公布值21.3

　　10）美国9月纽约联储制造业指数前值-31.3，预测-13，公布值-1.5

　　12）美国7月商业库存月率前值1.40%，预测0.60%，公布值0.6%

　　13）美国9月密歇根大学消费者信心指数初值前值58.2，预测60，公布值59.5

　　策略：可考虑卖出AU2212P368赚取权利金，主要考虑远期贵金属配置价值，预计下跌空间相对有限，以及人民币偏弱下内盘持续偏强。

　　1）宏观风险显著抬升。周内一方面市场有再度交易流动性收紧的迹象。通胀居高不下，9月议息会议临近，市场偏鹰预期强烈，美元美债保持强势。且全球政治风险显著抬升。俄乌冲突方面战局有变，且中美关系存在较大不确定性，全球避险情绪抬升，进一步加剧了美元强势以及非美货币的偏弱。人民币美元汇率近期贬值幅度较大，表明市场对美联储收紧流动性显著冲击其他经济体的担忧加剧。另一方面，国内经济修复仍有隐忧。8月经济数据普遍超预期，但从地产驱动来看，保交楼政策或主要提振竣工环节，地产行业投资、拿地、新开工指标未见好转，自发性运转仍低迷。近期部分二线城市放松限购政策，建议关注销售是否改善。

　　2）现货基本面：现货偏紧格局持续，但高Back抑制消费已有显现。TC环比继续走高，铜矿供应并不紧张。不过供需均有干扰，需求上韩国炼厂事故，部分精矿转卖国内。供应上，Escondida因安全事故问题，罢工风险仍在。电铜供应方面仍有干扰，华南地区部分炼厂因粗铜紧张减产，到货持续低迷。进口补充上，上海地区台风，影响进口到货量级。且值得注意的是，供应增量预期有所延后，主因湖北某大型炼厂新建项目投产延后至10月。消费方面，周内月差、现货升贴水保持在极高水平，对下游消费的影响开始显现，下游观望情绪加大。且下游普遍反馈新增订单平淡，金九银十预期一般，不利下游采购。未来2周建议持续关注十一前备货情况。

　　3）价格展望：宏观风险抬升，铜价预计震荡偏弱。当前阶段宏观风险整体抬升，流动性收紧叠加全球政治风险，铜价下行压力加大。但考虑到现货上预期将缓和，但现实仍紧张的格局，价格预计短期仍保持宽幅震荡格局，从宏观驱动观察，价格可能震荡偏弱。短期采购建议关注价格在60000-61000附近支撑行业资讯。中长期看通胀居高不下，美联储迅速收紧流动性是大概率事件，且供应增量渐近，铜价进一步靠近变盘向下节点，远期采购暂不建议。现货偏紧格局在十一备货逐步验证前，或难显著缓和，投机空头头寸暂不建议，预计LME铜价核心价格区间【7600,7900】美元/吨，沪铜核心价格区间【61000,64000】元/吨。

　　1）供应：湖北某大型炼厂新建项目预计投产延后至10月。山东某炼厂检修延后至10月。

　　2）消费：华东贸易商反馈，本周月差结构过大，抑制下游需求，供需双弱，外贸需求亦差。华南贸易商反馈，消费环比持平，同比走差。

　　3）废铜：本周贸易商反馈，货源仍是紧张。另听闻宜兴溧阳粗铜冶炼企业停产。

　　2）库存：全球四地库存合计约34.39万吨，环比减1.07万吨，较今年年初减8.25万吨。其中国内库存环比降0.55万吨，海外库存环比降0.52万吨。

　　3）比值与溢价：洋山铜溢价97美元/吨，环比降0.5EMC易倍，仓单成交区间86-105美元/吨。三月比值7.93，环比增0.0+。

　　4）持仓：伦铜持仓24.91万手，环比降0.88%（0.22万手），沪铜持仓41.0万手，环比降3.54%（1.51万手）。

　　策略：短期价格波动加剧，十一前订单建议保持充足库存，避免风险，远期订单暂不建议采购。投机空头建议避免过于左侧交易，等待价格企稳再行决策。

　　1）铝价在周初因减产规模仅10%的消息下价和结构都回落明显，在18500附近现货表现有好转，其后因西南冶炼据悉要减产20-30%，现货和绝对价格都重返强势；但LME表现依旧偏弱，虽空头离场明显，但多头入场的迹象并不明显；

　　2）本周铝锭库存表现乐观，维持下去即使国内不减产也可能见到最低库存在50w附近EMC易倍，对结构和单边都有支持；但明年的供应增量仍较多、且需求无明显的改善，长期依旧偏空，后期主要关注地产需求的恢复情况和国内减产产能的复产情况；

　　3）本周氧化铝价格弱势下跌、炭块价格持平，能源价格内外分化，其中国内电煤价格淡季回升、海外因欧洲的能源改革有小幅的下滑；

　　4）国内冶炼运行因云南压产10%下滑，后期仍有下滑空间；海外方面环比无新增的减产，近期挪威亏损计划减产的消息增多，量级并不大，需保持关注；

　　5）价格方面，年内国内大概率仍会处于持续去库，对价格有支持；但成本端一直因能源价格跌价有下降的预期，认为年内的价格在175-18000附近有较强的支持，向上关注19500-20000的位置，核心区间18500-19500；海外方面基本处于被动跟涨国内的状态，暂未看到明显的多头入场迹象，但维持2300附近价格下跌空间较小的观点。

　　1）供应（9.16）：云南的缺电减产大概率会在20%-30%，水电情况仍无改善；四川因供电情况好转，计划9月开始逐步复产，部分企业计划11月满产；成本端电煤价格有小幅的上涨；

　　2）消费（9.16）：型材开工环比基本持平，板带的开工基本持平，板带和型材均未见到需求好转的迹象。

　　2）电解铝基本不亏损的状态：90%冶炼不亏损的现金成本在18000附近，19000附近冶炼基本很少有亏现金成本的；高位的完全成本在19800附近、现金成本在19200附近；

　　3）库存表现的消费基本维持此前的增速，虽价格下跌后国内有明显的补库迹象，但整体库存表现仍偏乐观；

　　4）本周LME库存增加，周度增加1.2万吨至34.8万吨，较年初下降约59万吨，较去年同期下降约99万吨；

　　5）持仓担忧下降，但现货升水仍未反应远期偏乐观的基本面EMC易倍，继续发酵仍需等待现货好转。

　　策略：西南减产兑现后国内库存预期乐观，短期受限宏观和LME价格上涨空间有限，但缺口背景下冶炼利润仍有扩张需求，建议17500-18000可考虑逢低买入；内外正套缺乏长期的驱动，保持观望；云南减产后国内持续的去库，borrow在平水或者小升水附近可考虑参与。

　　1）美国CPI数据引发9月美联储激进加息收紧，伦铅偏弱运行周度下跌2.51%至1885美元，国内沪铅震荡下跌收至14875元。

　　2）上周海外库存创年内新低，但国内库存延续增势，限电解除及炼厂结束检修导致原生铅供应回升，国内库存大增1.2万吨至8.39万吨。

　　3）中期而言，随着中国出口铅锭动能放缓，国内旺季消费低预期令铅价整体表现偏弱。短期来看，交割导致累库利空已兑现在盘面，炼厂库存走低，目前再生铅开工仍处较低水平，下游成品仍在去库，铅蓄电池提价势头再现，十一节前还有补库预期，终端消费旺季仍有期待。因此，铅市场短期不具备进一步下探条件，铅价低位应有支撑。风险点方面需重点关注下周9月美联储议息会议结构对市场冲击。国内价格波动区间【14800,15300】元，伦铅波动区间【1850,2000】美元。

　　1）供应（9.16）：原生铅检修后恢复较多，再生铅开工因低利润维持偏低水平，安徽有炼厂计划下周新增检修。本周炼厂交仓近2万吨，关注仓单流出对市场冲击。

　　2）消费（9.16）：传统旺季表现稍低预期，近期汽车订单有好转，此外，铅蓄电池企业在十一节前会有部分备库需求，暂未见到备库启动。

　　1）比值：上周沪伦比价窄幅波动，自前周7.82升至上周7.84，除汇比为1.12，铅锭现货进口亏损1839元，三月比价7.74，进口矿盈利缩窄。

　　2）现货：伦铅贴水扩大，0-3贴水10.25美元，国内SMM铅价小幅下跌至14900元，现货小幅升水20元，成交偏弱。

　　3）价差：再生铅较之原生铅贴水小幅扩大125元。废电瓶价格9025元/吨，废电瓶价格坚挺，再生铅利润不佳。

　　4）库存：本周伦铅库存下降2350吨至3.44万吨，刷新年内新低；国内社会库存增加1.21万吨至8.39万吨，国内外库存合计11.83万吨，去年同期26.86万吨。

　　5）TC：9月加工费小幅上调，国产铅精矿主流地区报1100-1300元/金属吨，进口矿TC报价为60美元， 对于后续市场预期，北方炼厂有备库需求，加工费上调有限。

　　6）消费：因中秋节假期因素导致终端铅蓄电池开工率上周下降1.53%至73.38%，后续企业有提产预期。

　　1）距离美联储9月议息会议逐步接近，宏观情绪承压下，市场对风险资产天然规避。

　　3）品种方面，近期进口矿供应增加，TC与原料库存储备给予冶炼生产的保障，因而冶炼产量维持逐步恢复的预估。

　　4）近期可见镀锌板需求边际好转，镀锌成品库存也相应有所下降，但总体需求累计增速依旧在-10%附近，无法做出更好的需求预期。

　　5）综上，在宏观大背景下，锌价总体承压震荡，但由于库存始终较低且需求能够看到好转，因而锌价下方空间较为有限，预计核心运行区域3000-3400美元，前期获利空头可考虑了结离场，静待联储议息结果；沪锌主力运行区间24000-25000元/吨。

　　1）关于云南限电：锌冶炼厂暂未收到限电通知，仅有个别企业接到电力不足的警示。

　　1）本周国产矿加工费报价3850/吨，与上周相比持平，进口矿加工费下调至210美元/吨，与上周持平；

　　2）随着社会库存的去化，现货升水一路推高，上海市场对10合约升水580-610元/吨，2211合约升水750-770元/吨，后半周下游企业逢低补库增加

　　3）本周国内社会库存8.88万吨，较上周增加0.2万吨，保税库存1.05万吨较此前下降2000吨，中国地区库存合计9.93万吨，与上周持平；LME库存减少1300吨至7.57万吨；全球显性库存本周统计17.50万吨，较上周减少-0.13万吨，较年初减少14.64吨，较去年同期下降18.12万吨

　　1）宏观层面，受国内经济恢复和美国加息双重影响，美国8月CPI略高于预期，美联储加息预期浓厚，美元指数走强离岸人民币破7。国内方面疫情影响有所减弱，但房地产市场依然低迷，国内多家大行调降个人存款利率，广州、苏州、青岛等地房地产政策调整。

　　2）镍矿-镍铁-不锈钢产业链，两端有所支撑。海外减产预期叠加旺季需求边际好转，不锈钢价格上涨利润修复库存去化，国内不锈钢 9 月排产预期增加10%以上，不锈钢需求复苏有待证伪。菲律宾雨季将至，同时当前矿价接近成本附近，矿山挺价意愿强，而国内镍铁价格反弹利润修复后，铁厂对于镍矿接受度小有提升。但考虑长期镍铁过剩趋势难改，地产恢复不及预期，产业链价格螺旋式下跌走势仍可能延续。

　　3）新能源需求维持强劲，MHP计价系数维持67-72水平，高冰镍系数下维持78-85水平，镍中间产品制硫酸镍利润有所收窄，前驱体企业购买原料代加工硫酸镍意愿强，硫酸镍散单成交有限。国家加大对新能源汽车的扶持力度，新能源汽车表现优于预期，三元里程优势和高镍化趋势助推新能源对镍金属需求。

　　4）现货进口窗口开启，但海外大板资源有限，进口市场上仅俄镍货源相对充足，而挪威、住友等资源相对稀缺，镍豆在近期镍价上涨后镍豆自融硫酸镍经济性转弱，需求持续走低。进口资源匮乏叠加低库存背景下盘面逼空情绪逐渐增加。后期仍需关注进口货源瓶颈问题，因此跨市虚盘正套交易需谨慎比价持续高位持仓成本问题。

　　5）短期镍板资源紧缺矛盾突出，低库存背景下，供给干扰或需求回暖预期略有改变都将放大现货短缺矛盾，也成为资金的重要突破口。随着不锈钢及新能源需求回暖加大库存去化力度，强化资金逼空情绪，镍价宽幅震荡。而基本面方面，国内疫情持续扰动，不锈钢产业仍相对低迷，供给端印尼新增项目加速释放，二级镍加大对一级镍替代，除镍板外其它镍金属产品供给转宽松或已过剩（镍铁）。价格上短期供需结构性矛盾激发资金逼空情绪推动价格上涨但中长期过剩预期以及宏观方面美联储加息的压力将压制价格进一步冲高，在现货资源未调节或经济需求未证伪前预计伦镍【21000,25000】美元/吨沪镍主力【170000,195000】元/吨核心区间高位震荡。操作上追涨需谨慎，空头等待价格上涨乏力或产业证伪信号。

　　1）周内台风扰动造成部分镍矿船期延误，当前矿山挺价意愿较强；俄镍冶炼厂火灾据反馈冶炼产能受影响有限，据悉已恢复生产；现货市场上价格上涨，镍现货成交有限，周度库存暂累，镍铁价格上涨后钢厂采购较为谨慎。

　　2）新能源方面，利润推动下华北某硫酸镍企业正式复产，贵州地区高冰镍产能逐步释放当中；下游三元前驱体需求不断增加，短期硫酸镍散单流通量有限，价格表现坚挺。

　　1）利润方面，镍铁利润有所修复，不锈钢价格反弹利润修复，MHP和高冰镍维持低计价系数，镍豆溶解硫酸镍经济性减弱。

　　2）价差方面，镍铁价格反弹至1300-1310元/镍点区间，EMC易倍最高成本回升至1306元/镍点附近，印尼镍铁高价成本10928美元/吨附近。

　　3）进口方面，现货进口窗口开启，但仅俄镍货源相对充足，其它镍板资源偏紧，镍豆因经济性转弱需求走低。

　　4）库存方面，LME库存减1866吨至5.17万吨，国内社会库存减966吨至12128吨，保税区库存减600吨至6690吨。

　　策略：操作上追涨需谨慎，空头等待价格上涨乏力或产业证伪信号（节前仍有补库预期）。

　　风险：国内疫情不确定性，印尼产业政策动向，其它重点国际事件，同时注意逼仓风险。

　　1）品种供应方面：8月锡锭产量14682吨略超预期，9月产量大概率将维持在这一量级。此外，近期进口盈利窗口保持打开状态，预计9-10月有较多进口货源流入国内，预计国内现货紧张情况将有环比改善。总体上，上半年锡元素集中兑现，令锡市供应的现实格局仍是偏宽松。

　　2）需求端表现环比有回暖：终端电子订单回暖但是斜率偏低，总体来看需求端表现难言十分乐观。

　　3）价格走势：近期国内低库存格局，目前锡价的支撑主要源于国内产业逢低价接货补库。但终端行业的情况并未有明显好转，若消费修复预期逐步弱化，低库存格局可能出现扭转，结合近期美联储议息会议等宏观利空因素，压制未来消费预期，特别是海外消费存在进一步走差的可能性，锡价可能仍有下行压力，并且在基本金属中是偏弱势的品种。然而考虑到锡矿成本问题，继续大跌空间相对有限。中长期角度上，年内消费预计仍是难以匹配锡元素供应增速，锡价在过剩压力下的核心区间将回落，难以达到以往的高位水平。

　　1）供应：炼厂开工正常，云南缺电目前尚未影响锡炼厂生产。此外，进口锡锭陆续流入。

　　1）锡锭/锡矿方面，锡矿加工费近期稳定，周内40%锡矿加工费均价约20000元/吨，60%锡矿加工费16000元/吨附近。国内炼厂8月产量14682吨，环比7月增9554吨。

　　2）本周锡价小幅上涨，沪锡主力收报176250元/吨，周环比下跌1.36%。现货SMM均价183500元/吨，周环比下跌3000元。现货市场升贴水小幅上行，对沪期锡2210合约套盘云锡升水均价7500元/吨，普通云字升水均价7000元/吨，小牌升水均价6500元/吨。

　　3）库存方面，锡锭全球显性库存6864吨，环比去库17吨，较去年底增加3584吨，较去年同期增加3910吨。库存比（LME/SHFE）处于较高位置，目前比值约为2.4：LME库存环比增140吨至4855吨，国内库存降157吨至1992吨。

　　4）现货比价提升至8.6附近，进口盈利约0.7万元，出口亏损约3.2万。

　　负责撰写本研究报告的研究分析师，在此申明，报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰、准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正。作者薪酬的任何部分不会与本报告中的具体建议或观点直接或间接相联系。